作者：kangins
本周五（12月2日），中國銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于中國銀河資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司汪浩任職資格的批復(fù)》，核準(zhǔn)汪浩中國銀河資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司董事、總經(jīng)理的任職資格。
此前：
（1）3月16日，信達資產(chǎn)（1359.HK)發(fā)布公告稱，由總裁張衛(wèi)東接棒到齡退休的張子艾出任董事長；
（2）3月30日，中國華融董事長、黨委書記由中信集團黨員委員、副總經(jīng)理劉正均擔(dān)任；
（3）4月20日，東方資產(chǎn)任命王占峰為東方資產(chǎn)黨委書記，并提名董事長職位；
至此，五大AMC全國一把手均已完成新老換屆。
一、AMC們在歷史三輪不良資產(chǎn)中所扮演的角色
截止至2021年底，不良資產(chǎn)行業(yè)如何要劃分的話，套用當(dāng)下流行的話，可以分為三個時代：1.0時代、2.0時代以及3.0時代。
從1.0時代開始：不良資產(chǎn)主要來源于國有企業(yè)政策性剝離的不良債權(quán)，對應(yīng)著幾桶油、幾大煤企及各種中字頭，參與者以四大AMC及小部分外資機構(gòu)為主 ，到3.0時代，不良行業(yè)供給主力擴大為五大國有銀行、股份制銀行、外資銀行及農(nóng)商銀行，而參與者從最初的四大AMC加小部分外資，擴充到67家持牌AMC(五大全國性AMC+62家地方持牌AMC）+銀行系A(chǔ)IC+非持牌國資AMC+民營AMC+外資等，而3.0時代的不良正是由于體量的快速增大，參與主體類型的大擴充，后不良時代的處置模式將更加多元化，思維方式更加發(fā)散，發(fā)揮各自的資源、資金和技術(shù)專長，從而形成包括一級市場和二級市場在內(nèi)的更完備產(chǎn)業(yè)體系。從1.0時代到3.0時代，持牌AMC始終是不良資產(chǎn)行業(yè)占據(jù)主導(dǎo)的參與方，也是化解我國各個時期金融風(fēng)險的核心力量。
二、AMC名單
資產(chǎn)管理公司（以下簡稱AMC）通常是指具有相關(guān)牌照資質(zhì)，主要從事批量收購、管理、處置不良資產(chǎn)的機構(gòu)。AMC分為全國性AMC和地方性AMC兩類，目前共有持牌AMC64家，除了5家全國性AMC外，剩下59家為地方性AMC。根據(jù)銀保監(jiān)會在3月24日公布地方AMC最新的名單來看，目前福建省和廣東省各有3家地方AMC；西藏、青海、云南、陜西、新疆、吉林各有一家。
圖源：銀保監(jiān)會
圖源：銀保監(jiān)會
來源：銀保監(jiān)會
筆者這邊補充一下，目前市面上對各個地方AMC名單版本在數(shù)量上有差異，有的是58家，有的是62家。根據(jù)銀保監(jiān)會最新公布的名單顯示，是59家（見上圖），經(jīng)核實后發(fā)現(xiàn)，按市面上最廣的版本62家名單來看，有三家不在銀保監(jiān)會最新公布的名單中，分別是：深圳資產(chǎn)管理有限公司、河北金融資產(chǎn)管理有限公司以及廈門望潤資產(chǎn)管理有限公司。其中，深圳資產(chǎn)和廈門望潤未獲得地方AMC牌照，很可能與當(dāng)?shù)匾延幸患业胤紸MC牌照以及當(dāng)?shù)卮媪康牟涣假Y產(chǎn)增量已經(jīng)接近飽和有關(guān)。
64家掛牌AMC是我國不良資產(chǎn)一級市場的參與主體，與數(shù)量眾多、類別豐富的非持牌AMC的二級市場參與主體，共同構(gòu)成了我國多元化的資管格局，為化解近年來持續(xù)增長的銀行不良資產(chǎn)風(fēng)險工作發(fā)揮了重要的作用。
2015-2020年商業(yè)銀行不良貸款余額
數(shù)據(jù)來源：wind，零壹智庫
三、AMC主要業(yè)務(wù)模式
1、類信貸業(yè)務(wù)
類信貸業(yè)務(wù)，很多AMC尤其是地方AMC在成立初期，主要的目的就是幫助地方機構(gòu)進行資產(chǎn)出表、掩蓋不良，其占據(jù)一半以上的利潤來源于類信貸業(yè)務(wù)，有些監(jiān)管較松的區(qū)域類信貸業(yè)務(wù)的利潤甚至占到了地方AMC總利潤的80%左右。而這些類信貸業(yè)務(wù)對外要包裝成名義上的“不良項目”，實際上就是類信貸。
而地產(chǎn)項目又是類信貸業(yè)務(wù)的絕對大頭，即使是全國性AMC，亦有相當(dāng)大比例的業(yè)務(wù)是以類信貸模式投向地產(chǎn)項目。這與銀行不良資產(chǎn)的屬性特點有關(guān)，也與地產(chǎn)項目本身的業(yè)務(wù)模式和收益相關(guān)，相對而言風(fēng)險較小、收益較高。
地方AMC或多或少有當(dāng)?shù)卣尘埃梢詮你y行獲取成本相對較低的資金（5-7%），轉(zhuǎn)手就以名義上10%-18%的利率通過小貸、銀行、信托，甚至金交所去放款，加上通道費等各種費用實際利率更高，一進一出，轉(zhuǎn)手就輕松掙到利差。在房地產(chǎn)高速發(fā)展的時候，地產(chǎn)類項目地段只要不是非常偏僻，回款很快。地方AMC甚至在某種程度上，扮演了“白衣騎士”的作用——盤活了很多區(qū)域性房地產(chǎn)爛尾樓項目。
而與之形成鮮明對比的是，地方AMC對真正從銀行收購不良資產(chǎn)包再通過市場化手段進行處置的熱情一直不高，一方面是因為地方AMC相較于四大AMC而言，處置團隊成立時間短處置能力弱，一方面不良資產(chǎn)包市場競爭日趨激烈：早期國有大行經(jīng)常會有一些資產(chǎn)包出來，抵押物相對優(yōu)質(zhì)能撿到一些寶，處置的收益比較高；后來，國有大行的資產(chǎn)包慢慢少了，股份制銀行的資產(chǎn)包開始增多，抵質(zhì)押物相對差一些，處置收益就沒有這么高了；這幾年，地方性銀行、農(nóng)商行不良資產(chǎn)包的出包需求開始增多，但是抵質(zhì)押物的質(zhì)量最差，一不小心就踩雷，很多時候不僅沒有收益還要虧錢。在這種背景下，真正做不良處置的地方AMC，收益少，日子很難過。
類信貸業(yè)務(wù)在2019年以前基本上躺掙，傳統(tǒng)資產(chǎn)包業(yè)務(wù)從2017年后不管是銀行方還是資產(chǎn)管理公司收購處置，越來越規(guī)范，越來越市場化，以前靠掙信息不對稱的錢相對容易，現(xiàn)在這一空間也在逐步縮小。
隨著2019年“153號文”的出臺，針對地方AMC的監(jiān)管正在收緊，“153號文”明確要求地方AMC“回歸本源，專注主業(yè)”。其中，有一條專門針對地方AMC類信類業(yè)務(wù)的條款“不得以收購不良資產(chǎn)名義為企業(yè)或項目提供融資”。年內(nèi)即將出臺的《地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理暫行辦法》也將秉承“153號文”的思路，讓地方AMC專注于不良資產(chǎn)，回歸主業(yè)。
2、通道類業(yè)務(wù)
目前地方資產(chǎn)管理公司做得比較多的業(yè)務(wù)還有通道業(yè)務(wù)。目前主流的通道業(yè)務(wù)有兩種：一種是出表類通道業(yè)務(wù)，一種是全款委托收購類通道業(yè)務(wù)。
（1）出表類通道業(yè)務(wù)
近年來，四大資產(chǎn)管理公司為銀行不良資產(chǎn)出表提供通道的模式屢遭監(jiān)管查處。隨著監(jiān)管日益趨嚴(yán)，目前該業(yè)務(wù)在國有行及全國性股份制銀行已基本絕跡，但是部分區(qū)域性銀行、信托公司以地方為通道的出表類業(yè)務(wù)仍低調(diào)開展，因這一業(yè)務(wù)基本無風(fēng)險、操作技術(shù)難度低、收益穩(wěn)定而深受部分監(jiān)管不嚴(yán)區(qū)域地方AMC的青睞。出表類通道業(yè)務(wù)，其套利模式與四大資產(chǎn)管理公司套利模式類似（具體交易結(jié)構(gòu)見下文“合規(guī)問題”部分）。此次銀保監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于加強地方資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理工作的通知》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2019〕153號），其目的就是要將地方資產(chǎn)管理公司的監(jiān)管要求逐步拉到與四大資產(chǎn)管理公司監(jiān)管要求相同的標(biāo)準(zhǔn)上，從而杜絕銀行通過地方資產(chǎn)管理公司非潔凈出表等監(jiān)管套利模式。
（2）全款委托收購類通道業(yè)務(wù)
經(jīng)過前兩輪市場的充分培育，目前參與不良資產(chǎn)二級市場掘金的非掛牌AMC機構(gòu)規(guī)模已經(jīng)非常龐大，除了國有背景的資產(chǎn)管理公司外，逐步壯大的民營資產(chǎn)管理公司及外資背景的資產(chǎn)管理公司也成為二級市場一股重要的參與力量。
部分公司隨著不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的開展、盡調(diào)處置能力的提升，在二手包的價格越來越貴的背景下，已不僅僅滿足于從掛牌AMC手中收購二手包，而是開始嘗試將收包業(yè)務(wù)前置到一級市場中，通過對一級供應(yīng)方銀方的不良資產(chǎn)包進行部分組包，再全資委托通過地方持牌AMC參與收購。若最終該包成功競得，僅需支付通道費給地方掛牌AMC即可，比單純從地方持牌AMC手中收購不良資產(chǎn)包的成本大大降低了。而對地方持牌AMC而言，這一業(yè)務(wù)，因是全款委托，沒有盡調(diào)成本且基本無風(fēng)險，僅需完成流程審批即可將通道收益穩(wěn)穩(wěn)拿到。最重要的是，該類業(yè)務(wù)目前幾乎沒有受到任何監(jiān)管的限制，成為大部分地方AMC當(dāng)前主要的通道業(yè)務(wù)。
3、配資業(yè)務(wù)
在低風(fēng)險業(yè)務(wù)中，除了通道業(yè)務(wù)外，地方AMC尤其青睞配資業(yè)務(wù)。相較于通道業(yè)務(wù)僅掙得通道費非常少的收益外，配資業(yè)務(wù)在收益上有明顯的優(yōu)勢。
配資業(yè)務(wù)，一般由劣后方（資產(chǎn)的實際購買方）出資不少于30%保證金，地方AMC提供不高于70%的優(yōu)先級資金，這部優(yōu)先級資金的借出成本大多在9-12%，而地方AMC從銀行等金融機構(gòu)或發(fā)債融得的資金成本大多在4-7%左右，這其間至少5%以上的利差相較僅1-2%通道費收益明顯提升了一個級別。而在風(fēng)險承擔(dān)方面，該業(yè)務(wù)風(fēng)險介于自營業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)中間，地方AMC在選擇劣后方合作時，也會根據(jù)其過往的合作經(jīng)驗及處置能力進行鑒別選擇，即使該業(yè)務(wù)出風(fēng)險，在有至少30%保證金加上已收回的配資收益前提下，其在二級市場進行快速變現(xiàn)比自營包會更快。
另外，在配資業(yè)務(wù)中，地方AMC為名義上的不良資產(chǎn)包持有方，從形式上看也是地方AMC的主營業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，因此地方政府也樂于其成。但該業(yè)務(wù)的規(guī)模化開展有賴于眾多且活躍的不良資產(chǎn)二級市場買家，一般在地區(qū)經(jīng)濟較為發(fā)達的區(qū)域較為常見，經(jīng)濟落后區(qū)域的地方AMC或不具備該業(yè)務(wù)大規(guī)模開展的基礎(chǔ)。
4、收購處置類業(yè)務(wù)（傳統(tǒng)業(yè)務(wù)）
所謂收購處置類業(yè)務(wù)，是指資產(chǎn)管理公司按賬面原值的一定折扣收購不良債權(quán)資產(chǎn)，在資產(chǎn)分類的基礎(chǔ)上進行價值提升，然后尋機出售或通過其他方式實現(xiàn)債權(quán)回收，從而獲得收益的業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)是四大資產(chǎn)管理公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，在該模式中，資產(chǎn)管理公司與債權(quán)人達成協(xié)議，完成權(quán)利義務(wù)轉(zhuǎn)讓的同時，原債權(quán)債務(wù)合同中其他要素保持不變。
5、債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)
所謂債轉(zhuǎn)股，是指將銀行對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)換為金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權(quán)。具體來說，銀行將不良貸款轉(zhuǎn)移給金融資產(chǎn)管理公司，金融資產(chǎn)管理公司將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)。隨后通過改善企業(yè)經(jīng)營模式逐步提升企業(yè)資產(chǎn)價值，最終通過資產(chǎn)置換、并購、重組和上市等方式退出，獲得處置收益。對于在上市債轉(zhuǎn)股企業(yè)中持有的股份，資產(chǎn)管理公司可以通過二級市場逐步進行減持，對于非上市公司中的股份，主要退出方式包括其他股東增持、債轉(zhuǎn)股公司回購和股份轉(zhuǎn)讓。
四、AMC掙錢的邏輯
傳統(tǒng)資產(chǎn)包掙的錢分為三部分：信息不對稱的錢、產(chǎn)業(yè)化投資者的錢、行業(yè)周期的錢。而三者中，共利潤的對比分別是：信息不對稱的錢＜產(chǎn)業(yè)化投資者的錢＜行業(yè)周期的錢。
1、信息不對稱的錢
傳統(tǒng)資產(chǎn)包市場經(jīng)過了近20年的市場培育，相對其它新生不良而言，傳統(tǒng)資產(chǎn)包市場的競爭是最充分、規(guī)則最透明、玩家最多的一個市場，如果說早期可以掙信息不對稱的錢話，現(xiàn)在想掙這塊錢可能性雖然不排除，但是機會很小，而且規(guī)模占比的量非常小。
2、產(chǎn)業(yè)化投資者的錢
傳統(tǒng)資產(chǎn)包的轉(zhuǎn)移順序：銀行-持牌AMC-二級玩家-N級玩家——–產(chǎn)業(yè)投資者手中
在不良資產(chǎn)包的轉(zhuǎn)移順序中，當(dāng)前誰掌握了最終受讓環(huán)節(jié)的產(chǎn)業(yè)投資者，誰就掌握了該資產(chǎn)包定價權(quán)（或報價）的最高優(yōu)勢。因為在資產(chǎn)包報價中，對于理性投資者而言，其只要不是最終的產(chǎn)業(yè)投資者，其退出路徑肯定是通過層層轉(zhuǎn)讓，從而轉(zhuǎn)移至產(chǎn)業(yè)投資者手中，所有中間環(huán)節(jié)的投資者對資產(chǎn)的定價均不會超過產(chǎn)業(yè)投資者的定價。
3、行業(yè)周期的錢
不良資產(chǎn)掙錢的基礎(chǔ)理論，也就是最大的利潤來自于時間的久期價值，根據(jù)馬克思的經(jīng)濟理論，資產(chǎn)的價值是不變的，但是資產(chǎn)的價格會隨著經(jīng)濟周期而發(fā)生變化，在在經(jīng)濟周期的低部買入資產(chǎn)，在經(jīng)濟周期的頂峰賣出資產(chǎn)，這就是不良資產(chǎn)利潤的主要來源，也是國外黑石、橡樹資本等巨頭玩家所熱衷的和所堅持的，按一個周期10年來算，其投資周期最短就是5年（即從波谷到波峰）。
如果前述經(jīng)濟周期預(yù)測成立的話，今年的全年的發(fā)包量將是歷史最大，2023年/2022年=80%，2024/2024年=30%，因此從周期來看，在發(fā)包大年，也是不良資產(chǎn)價格偏離資產(chǎn)價值最大的時候，發(fā)包小年，其競爭激烈，其價格會逐步回歸資產(chǎn)價值，在經(jīng)濟步入正規(guī)后的上行期，資產(chǎn)的價格會超過資產(chǎn)的價值。根據(jù)經(jīng)驗，資產(chǎn)在高峰的價格與低峰的價格偏差，利潤率在200-400%左右（測算：100元債權(quán)的資產(chǎn)包，經(jīng)濟火熱時對應(yīng)的銀行評估值是140-180元，而在經(jīng)濟低潮的轉(zhuǎn)讓的價格在40-60元），投資周期按5年測算，如果從波谷買入，從波峰賣出，則年化利潤率在40%-80%。
4、當(dāng)前國內(nèi)不良資產(chǎn)的現(xiàn)狀玩法
對于國內(nèi)民營不良資產(chǎn)玩家而言，受限于資金成本，大多數(shù)的投資周期在1-2年左右，因此主要就是掙取前兩者的錢：信息不對稱的錢\產(chǎn)業(yè)投資者過程中擊鼓傳花的差價，很少有投資者可以掙取行業(yè)周期的錢。而第一種信息不對稱的錢的時代早已過去，大家目前主流的玩法的就是爭取買包-賣包，在最終資產(chǎn)包轉(zhuǎn)移至產(chǎn)業(yè)投資者手上時擊鼓傳花的差價的錢，至于多和少，一方面取決于投資資金成本的高低，一方面取決于投資者可以繞過中間商的環(huán)節(jié)數(shù)量（即，越靠近產(chǎn)業(yè)投資者的中間商，其報價越高，反之，越遠離產(chǎn)業(yè)投資者的中間商，其報價越低）。
五、如何在傳統(tǒng)不良資產(chǎn)包的競爭中勝出
基于以上分析，未來一個公司要在不良資產(chǎn)市場中做大做強，利潤來源于兩個方面：1、掌握盡可能接近終端產(chǎn)業(yè)投資者的能力；2、掙取資產(chǎn)的久期價值帶來的價差的錢。
1、中短期的錢（1-3年）：掌握盡可能接近終端產(chǎn)業(yè)投資者的能力
這個環(huán)節(jié)的終級玩家，全球首家投資規(guī)模邁入萬億的唯一玩家黑石以及前幾個玩家橡樹資本等，均是集各種終端產(chǎn)業(yè)者之大家，其通過購入傳統(tǒng)資產(chǎn)包，并將資產(chǎn)包的瑕疵修復(fù)后賣給最終的產(chǎn)業(yè)投資者，從而掙取利潤。而國內(nèi)的大部分玩家，因基本不具備或很少具備這部分能力，只能將不良資產(chǎn)通過不斷進行擊鼓傳花傳導(dǎo)從而掙取極差的利潤，而利潤的高低取決于可以接觸到離產(chǎn)業(yè)投資者的級差距離。
2、中長期的錢（3-5年）：大包+低資金成本+長周期的資金+強大的處置推進能力
